香港离岸人民币债券成为境内机构融资新宠，但遭遇资金回流的制度性障碍
美味但量小，内地机构在香港离岸发行的人民币债券因此被叫做“点心债”。受制于内地宏观紧缩，融资受限、利率抬高，此类“点心债”正大受青睐。
“好吃是好吃，但发行了钱回不来，这是个大问题。”一位关注债市的监管部门官员透露，“外管局始终不松口。”
“无论是股东贷款模式还是资本金直接注入模式，都需要企业先到央行备案，经过央行备案审查后，方可回流。”一位相关投行人士介绍了“点心债”以往的两类主要资金回流方式，但由于缺乏统一的审批标准和详细流程规定，资金回流比较缓慢和困难。
商务部3月5日下发通知，规定如有境外投资者申请以跨境贸易结算所得人民币及境外合法所得人民币来华投资，可由省级商务主管部门函报商务部批准。这首次为离岸人民币境内直接投资渠道提供了法律依据。此口一开，试点成功的回流金额已经达到100多亿元。
一位央行相关人士告诉财新《新世纪》记者，这仍属于个案试点，有关部门仍然在制定详尽政策。但他预期，人民币境内直投将成为在港人民币债券资金回流的重要渠道之一。
“这是一个深层次的制度建设，可简单可复杂。简单的话，按照原来的外汇管理体制，加上人民币结算的监测管理就可；复杂的话，则涉及新的管理体制。”上述央行官员提出，人民币业务发展涉及两个思路，一是人民币结算机制，一是人民币直接投资的管理制度。
一位香港金管局高层人士进一步解释说：“外汇直接投资的相关制度，诸如结汇额度、结汇的符合条件等，非常详尽。但用人民币境内直接投资，怎么管理，还没有制度。资本项下投资类型繁多，相关制度需要一项一项建立。也涉及多部门的协商，尚需时日。”
堵在哪里
“点心债”之所以受到业界欢迎，皆因成本低廉、流程简单。截至2010年底，“点心债”的总规模已经达到510亿元，发债机构近30家。其中超过60％是在2010年一年中发行的。按照2010年初香港金融管理局发布的对香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释，在香港发行人民币债券的发行主体、发行规模及方式、投资者主体等均可按照香港的法规和市场因素来决定。通常自发行程序启动至付款完成，只需四周时间。而在目前的市场条件下，在港发行人民币债券利率不到1％，远远低于内地。如中银香港人民币一年期存款利率仅为0.629％，内地一年期存款利率达到3.25％。
“点心债”之所以被称为点心，也是因为规模仍嫌小。近年来由于香港银行被允许吸收人民币存款，在港人民币存款数额飞速扩大。据香港金管局统计，至2010年末已经达到3149.4亿元。相对于人民币“池子”容量的迅速扩大，疏通渠道和在港流通渠道却依然供不应求。央行有关人士不只一次向财新《新世纪》记者提到：“人民币在香港的问题还是流动性不足，都是持有人民币不愿意卖。”“点心债”正是为离岸人民币提供投资渠道的载体，但发展了几年后，为何与在港人民币相应的规模并不匹配？
答案是：资金回流受阻。囿于国际市场目前对于人民币的接受度有限，贸易结算中还未习惯用人民币交易。这使得在香港发“点心债”获得的人民币收益，除了回流几乎无路可去。
对金融机构来说，“点心债”资金回流不存在太多障碍。自2007年7月国家开发银行首家被批准在香港发人民币债50亿元起，包括中行、国开行、东亚银行等在内的中外资金融机构都纷纷发行“点心债”。2007年6月8日，中国人民银行与国家发改委联合发布了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，规定金融机构 “应在发行人民币债券所筹集资金到位的30个工作日内，将扣除相关发行费用后的资金调回境内”，同时还规定了向外管局申请资金调回的具体时限和流程。
对于非金融机构来说，情况要复杂许多。2008年底，根据国务院办公厅发布的文件，在内地有较多业务的香港企业也可赴港发债，但资金如何回流则未有相关制度保障。
一位投行人士介绍说，目前在港发人民币债的企业，资金回流主要有三种途径。第一种是做股东贷款，即利用“投注差”向境内的子公司提供贷款。“投注差”指企业设立时登记资料上记载的投资总额与注册资本之间的差额，根据相关规定，股东贷款及担保数额不能超过这一数额。迄今惟一成功的案例是中国重汽。
第二种办法是进行直接股本投资，但目前根据外汇管理规定，并无如何操作国外投资者利用人民币进行直接投资的法规。仅有境内公司以在港上市融资为目的设立的特殊目的公司例外，这种特殊目的公司即通常所称的“红筹”公司。采用此类资本金注入模式的企业相对较多，如合和基建（00737.HK）、华润电力（00836.HK）等。
最后一种办法，则是利用贸易项下，选取合作伙伴，将人民币收益通过贸易操作的方式收回。然而该投行人士表示，这种方法首先要看“是否有人帮你”，即使顺利找到合作方，成本巨大、流程繁复，且无法享受出口退税规定，一般为企业所摒弃。
回流破局
不断膨胀的“点心债”已被投资者视为人民币国际化的风向标。而如何打通人民币回流及在港循环渠道，成为监管部门长期关注的问题。如小QFII（境外人民币通过在港中资证券及基金公司投资内地市场）也在央行3月末发布的报告中被正式提出；4月11日人民币计价IPO（公开市场发行）不甚标准的第一单汇贤房托（87001.HK）正式招股。
有业内人士提出，“热钱”可能是监管部门限制资本项下人民币回流的重要顾虑。也有担心认为，如果放开“点心债”资金回流，“点心债”岂非成了境外机构直接在境内发放的熊猫债？
不过，央行的相关人士明确表示：“央行不担心回流。回流的人民币可以被看作应有的境内对美元需求的替代，现在回流的不是外汇，而是人民币，还减轻了央行的购汇压力。”
此前，曾任香港证监会中国顾问的经济学家叶翔撰文指出，人民币国际化的重点不应在回流机制，而应在于增强人民币在海外市场的派生能力。
上述接近央行的人士对财新《新世纪》记者亦表示，央行做过研究，即使货币创造全放开，造成的乘数效应也不会很大，所以央行对于“人民币热钱”并不担心。而拓宽回流机制，主要是为了鼓励非居民持有和使用人民币，从而增加对境内金融市场的贡献，这才是人民币国际化的重点所在。
“无论是股东贷款模式还是资本金直接注入模式，都需要企业先到央行备案，经过央行备案审查后，方可回流。”一位相关投行人士认为，由于缺乏统一审批标准和详细流程规定，“点心债”的资金回流比较缓慢和困难。
商务部3月5日下发的《关于外商投资管理工作有关问题的通知》，则给了业界希望。商务部规定，如有境外投资者申请以跨境贸易结算所得人民币及境外合法所得人民币来华投资，可由省级商务主管部门函报商务部批准。这首次为离岸人民币境内直接投资渠道提供了法律依据。一位研究“点心债”的律师表示：“这条规定出来后，企业会更倾向于选择直接投资来收回人民币债券收益。”
“但出于对‘热钱’和资本项目可控性等种种因素考虑，一些回流举措迟迟未获推行。”一位外管局相关人士表示，比如，具体到人民币直接投资的审批流程细节还未确定。他介绍，商务部文件颁发以来，仅仅是在麦当劳、合和基建少数企业试点推行，不具有流程和时间上的可控性。
而他表示，央行正在加紧研究人民币直接投资项目，由于牵涉部门较多，这一政策可望在半年内出台。
据财新《新世纪》记者采访观察，目前在央行系统对人民币国际化存在两种声音，政策设计部门相对积极，业务监管部门相对审慎。
上述接近央行的人士亦表示：“人民币国际化涉及一个大局，香港离岸市场要发展起来，不能全靠自己，还是要和内地联通。”他认为，单靠香港实现“自循环”从而向外辐射，很难做到。
替代品
因为“点心债”受制于人民币存量及回流的限制，去年下半年开始，一种变相的“点心债”开始受到追捧。这种合成债券（Synthetic Bond）是以人民币计价，以美元结算，将汇率收益与结算货币的息率回报相结合，因此称之为“合成”债。
这种债券的资金调回可走正常的外汇管理流程，无需央行进行个案审批备案。申请“点心债”资金回流，首先需要详细说明资金回流后的具体用途，并且对于该用途必须已获得相关监管机构（商务部、发改委等）的项目批文；待上述条件齐备后，央行方受理回流申报。因此在和央行及相关部门沟通之前，一般不建议企业贸然发债。
上述香港金管局高层人士告诉财新《新世纪》记者：企业发美元债，会承担很高的名义利率，发人民币债承担的利率较低，“人民币合成债，就是发人民币债，但用港元、美元交收，认购方主要考虑人民币升值预期，但升值预期谁也不知道，存在汇率风险，如果升值幅度很高就亏，幅度低了就赚。”
他介绍，这种债券是香港独有，属于NDF（离岸无本金交割远期外汇）市场的一种产品。
国际评级公司穆迪发表报告表示，有不少内地发展商有兴趣研究发行人民币债，但在境外市场筹集的人民币资金，须获审批才可调回内地投资，要获放行并不容易。穆迪预料，以美元结算的人民币计价的合成型债券，会有高速的增长，因为美元资金回流可能更加顺畅，这也使合成式债券比“点心债”更有吸引力。
1月7日，中骏置业（01966.HK）成为首家成功发售人民币合成债券的内地房地产开发企业。中骏置业此次发债受到了市场的热捧，获得了高达8倍的超额认购，于是公司临时取消了伦敦和纽约的路演行程，提前定价确定了10.5％的票息率，并将发行额度从2亿美元提高至20亿元人民币，债券期限为五年。
随后恒大地产（03333.HK）等H股内地房企纷纷效仿，宣布发行以美元结算的人民币债，目前这类产品已经有近200亿元人民币的规模。
穆迪副总裁钟汶权认为，对人民币升值的预期将推动以美元结算的合成式人民币的需求，合成式人民币债券作为一种境外融资渠道，可能比普通美元债券更受中国房地产开发商等部分高收益债券发行人的青睐。
但对于国内多数企业来说，其流动资金多以人民币形式存在，人民币融资才应其所需。
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